Rezumat
Companiile de achiziție cu scop special (SPACs) sunt o clasă de active subapreciată și prezintă oportunități convingătoare privind raportul risc/randament.
Este important să înțelegeți dinamica din spatele lor, deoarece un SPAC caută o țintă de achiziție.
Acest articol reprezintă o introducere în investițiile SPAC (companii de achiziție cu scop special). SPAC sunt o oportunitate investițională convingătoare, cu caracteristici care sunt atât ispititoare cât și opace. Cercetarea noastră se concentrează asupra elementelor structurale ale SPAC-urilor care creează oportunități de investiții, precum și asupra specificului detaliilor tranzacțiilor care permit estimarea individuală a rezultatelor pentru SPAC-urilor.
Încercăm să explorăm o serie de posibilități prin care să vizualizăm titlurile de valoare în cadrul universului SPAC, precum și unele modalități de a filtra oportunitatea prezentată în așa fel încât să se potrivească cu obiectivele proprii de investiții. Un SPAC este un vehicul investițional tranzacționat public în care o echipă de conducere strânge capital prin intermediul unei listări publice cu scopul expres de a face o achiziție. Cunoscute si sub numele de companii „cecuri în alb”, SPAC-urile listate în America oferă echipei aflate la conducere un termen de 18 – 24 luni fie pentru a realiza achiziția, fie pentru a returna banii investitorilor. Fondurile strânse în urma listării publice sunt depuse într-un cont fiduciar, iar investitorii au opțiunea de a-și recupera investiția în cazul în care compania achiziționată nu este pe placul lor.
Componente SPAC
Actuala generație de SPAC-uri vinde unități pentru 10.00 dolari fiecare la IPO. Deoarece ofertele de unități SPAC conțin, în general, atât acțiuni comune, cât și una sau mai multe valori mobiliare derivate (de obicei, warrant-uri și/sau drepturi care se convertesc în capitaluri proprii comune la consumarea unei fuziuni), există mai multe oportunități de investiții de evaluat odată ce oferta este finalizată. Fiecare SPAC are termeni diferiți în funcție de ceea ce piața este dispusă să cumpere de la sponsorul din IPO, dar o structură de ofertă frecvent întâlnită este o unitate compusă dintr-o acțiune întreagă și 1/2 sau 1/3 warrant de a achiziționa o acțiune completă la un preț de fix de 11.50 dolari. Numai unitățile se vor tranzacționa în momentul IPO-ului, dar componentele se vor separa de obicei pentru tranzacționarea individuală în termen de 52 de zile de la ofertă.
Investitorii concentrați vor găsi o alternativă interesantă la Titlurile de Stat în acțiunile comune SPAC, care sunt legate de un cont de încredere securizat. SPAC sunt structurate astfel încât contul de încredere conține cel puțin 10.00 dolari pe acțiune listată. Acțiunile comune SPAC se tranzacționează adesea cu o reducere la valoarea lor eventuală de răscumpărare în numerar pe acțiune. Deși lichiditatea poate fi limitată pe piața liberă, termenul de lichidare definit al capitalului propriu comun al SPAC poate oferi un randament relativ atractiv, cu un nivel de risc scăzut, care oferă o opțiune gratuită de a deține obiectivul de achiziție viitor al unui SPAC. Rezultatul este similar cu o obligațiune cupon zero, adesea cu rate de rentabilitate mai mari decât Titlurile de Stat.
Investitorii mai agresivi vor găsi oportunități fascinante în warrant-urile SPAC, aproape toate având un termen de cinci ani după ce orice fuziune a fost consumată. Cele care vor expira fără valoare în cazul în care SPAC nu poate închide o fuziune de afaceri sunt, prin urmare, o propunere binară pe un mandat de cinci ani pe o ipotetică companie viitoare. Natura speculativă a acestei situații se pretează la oscilații extrem de ineficiente ale prețurilor. Capitalul instituțional evită adesea titlurile de valoare cu un risc semnificativ de a ajunge la zero, ceea ce contribuie frecvent la valori convingătoare.
Ipotetic, un warrant de cinci ani cu un preț de exercițiu de 11.50 dolari pe o acțiune comună în valoare de 10 dolari pe acțiune ar putea fi în valoare de 1.60 dolari. Warrant-ul pre-deal de stabilire a prețurilor este de multe ori sub acest nivel astfel încât calculele implicite sugerează că piața pariază pe o tranzacție finalizată, care nu îngroapă capitalul comun la mult de 50%. Deși au existat o mulțime de tranzacții SPAC care au distrus valoarea acționarilor după închidere, au existat doar două SPAC-uri care s-au lichidat din ianuarie 2017 si până acum, comparativ cu 19 care s-au finalizat cu o fuziune.
SPAC-urile au o reputație mixtă, în parte din cauza frecvenței cu care sponsorii au executat tranzacții care par să se deprecieze rapid de la o valoare de aproximativ 10 dolari. O analiză atentă poate face destul de simplă evitarea unor capcane care apar într-un subset de oferte SPAC. De fapt, în urma unei strategii cantitative simple de cumpărare a tuturor unităților SPAC cu IPO în perioada 2015-2017 și de lichidare a componentelor la momentul unei fuziuni de întreprinderi (sau de răscumpărare a acțiunilor comune pentru numerar) ar fi avut un randament mediu de 8,35 %. Nu-i rău pentru un activ considerat, în esență, a avea zero risc principal.
Deși dezavantajul unităților este dat de faptul că acționarii își pot răscumpăra întotdeauna acțiunile comune în numerar în locul acțiunilor noii societăți, o mare parte din potențiala creștere rezultă din executarea mandatelor incluse în unitățile SPAC de la IPO. Odată ce un obiectiv de achiziție reală este prezentat și apare o cale spre închiderea fuziunii, evaluările warrant-urilor cresc de cele mai multe ori exponențial.
Managementul SPAC
SPAC-urile sunt, în esență, un cec în alb. Capitalul stocat în contul fiduciar al SPAC poate fi accesat numai pentru finanțarea răscumpărărilor din partea acționarilor sau pentru finanțarea unei fuziuni de întreprinderi aprobată fie în mod explicit (prin votul acționarilor), fie implicit (prin ofertă de participare) de către majoritatea acționarilor comuni. Predarea unui cec în alb de câteva sute de milioane de dolari unei echipe de management este un risc semnificativ. Acest risc este atenuat pentru acționarii comuni prin mecanismul de răscumpărare care permite acționarilor să își răscumpere acțiunile, pentru o parte proporțională din numerarul aflat în contul fiduciar, dacă nu sunt mulțumiți de obiectivul achiziției. Cu toate acestea, orice investiție într-un SPAC înainte de tranzacție este, în cele din urmă, o investiție în echipa de conducere însărcinată cu identificarea și executarea unei fuziuni de întreprinderi. Acest fapt este valabil mai ales pentru o investiție în mandate sau drepturi, a căror valoare este derivată la viitorul obiectiv de achiziție al SPAC-ului și va expira fără valoare la sfârșit dacă nu se poate consuma nicio fuziune de întreprinderi.
Este întotdeauna util să petreceți puțin timp pentru a evalua echipa de management a SPAC-ului. Citiți istoricul listei de ofițeri ai SPAC-ului. Au un istoric care alocă capital la scară largă? Au un istoric care asigură finanțarea? Au experiență în administrarea companiilor publice? Care este contextul și performanța lor în zona SPAC-ului? Sponsorii sunt, în general, dispuși să discute abordarea lor, dacă apelați și puneți întrebări sensibile.
De asemenea, este util să revizuiți orice istoric al unui sponsor SPAC în ceea ce privește tranzacțiile anterioare cu SPAC-uri. Puteți obține o perspectivă valoroasă în capacitatea sa de găsi și de a finanța o afacere credibilă în format SPAC. Unii sponsori SPAC în serie au o istorie de a dobândi companii de succes care continuă să crească de-a lungul timpului, în timp ce alții au o istorie de a găsi oferte care să asigure finanțarea suficientă pentru a închide oferta și ale căror acțiuni comune se prăbușesc aproape imediat după închidere.
Cumpărătorii de unități într-un IPO SPAC cumpăra unitățile lor pentru 10.00 dolari. Ofertele de structură ale sponsorilor SPAC-urilor sunt făcute astfel încât participația lor fondatoare să fie egală cu 20% din acțiunile SPAC-ului la IPO. Sponsorii obțin participația lor fondatoare pentru o contribuție nominală de capital și apoi, în general, cumpăra suficiente warrant-uri sau unități la “prețul întreg” pentru a finanța nevoile de capital anticipate pe durata de viață a SPAC-ului și taxele de subscriere în avans pentru IPO. Rezultatul net este că sponsorii ajung cu aproximativ 20% din proprietatea din SPAC la o reducere profundă (deși, în practică, procentul de proprietate al sponsorului este adesea ajustat în jos în cursul negocierilor privind fuziunea de întreprinderi sau ca un stimulent pentru viitorii investitori).
Din moment ce acțiunile fondatoare și orice unități private sau warrant-uri vor expira fără valoare în cazul în care SPAC este în imposibilitatea de a consuma o fuziune de afaceri, fondatorii au un impuls puternic pentru a finaliza o afacere, ca nu cumva să-și piardă investiția inițială. Acest fapt poate duce la o problemă clasică în cazul în care sponsorii și acționarii comuni au obiective contradictorii. Din fericire, acționarii comuni își pot răscumpăra acțiunile în numerar dacă înțelegerea care le-a fost prezentată nu este de dorit. Aceeași problemă poate fi benefică pentru titularii warrant-urilor ale căror obiective sunt adesea mai aliniate cu cele ale sponsorului, întrucât acestea vor expira, de asemenea, fără valoare în cazul în care nu se realizează nicio fuziune de întreprinderi (și sunt frecvent evaluate în consecință).
Finanțare SPAC
În timp ce SPAC-urile impun, în general, ca orice obiectiv de achiziție să aibă o valoare de piață justă de cel puțin 80 % din soldul contului său fiduciar, în practică, fondatorii vizează, în general, un obiectiv semnificativ mai mare decât acesta. SPAC-urile caută adesea achiziții cu o valoare a întreprinderii de trei până la cinci ori mai mare decât numerarul din contul fiduciar. Sponsorii dețin un grad ridicat de flexibilitate în structurarea tranzacțiilor, echilibrând dorința unui vânzător pentru numerar față de posibilitatea de finanțare necesară pentru a consuma o înțelegere (bani care pot proveni din contul fiduciar al SPAC-ului, un plasament privat sau datorie). Contravaloarea totală a fuziunii plătită vânzătorului este adesea un amestec de numerar și acțiuni în cadrul societății, iar tranzacțiile sunt aranjate frecvent pentru a asigura o condiție minimă de numerar pe care SPAC trebuie să o aibă la dispoziție pentru a consuma tranzacția.
Acordurile de fuziune SPAC poartă, în general, diferite condiții de închidere dintre care multe sunt de natură funcțională sau menite să protejează părțile împotriva oricărei modificări negative semnificative a situației financiare. În practică, condiția de numerar minim de multe ori funcționează ca prim obstacol pe care sponsorii trebuie să-l depășească pentru a obține o fuziune. Deoarece majoritatea acționarilor comuni SPAC sunt, de asemenea, titulari de garanții, aceștia sunt susceptibili de a vota în favoarea oricărei fuziuni de întreprinderi rezonabile pentru a proteja valoarea poziției lor de mandat, chiar dacă intenționează să răscumpere acțiunile lor comune în numerar (acționarilor li se permite să voteze în favoarea unei oferte și să răscumpere în continuare acțiunile lor în numerar). În consecință, atunci când vinde afacerea potențialilor investitori, este important ca un sponsor să obțină capitaluri proprii comune din partea deținătorilor pe termen lung care nu vor răscumpăra acțiunile în numerar și care cumpără pentru viziunea finală a obiectivului de achiziție. Sponsorii pot avea dificultăți în vânzarea unei viitoare afaceri, fără vreo certitudine cu privire la deznodământul fuziunii.
Sponsorii SPAC organizează uneori oferta în așa fel încât investitorii să oprească răscumpărările acționarilor din contul fiduciar până la un anumit prag, îmbunătățind în mod semnificativ perspectivele SPAC de a obține un deal într-un final. Acordarea unei atenții sporite la angajamentele backstop, subscription sau PIPE (în special în raport cu condiția de numerar minim a unei înțelegeri) poate fi esențială pentru evaluarea perspectivelor unui SPAC de a asigura suficient capital pentru a realiza fuziunea.
Concluzie
Indiferent dacă investiți prin intermediul acțiunilor comune sau al instrumentelor derivate, estimarea rezultatelor viitoare ale unui SPAC și înțelegerea modului în care componentele pot funcționa sunt elemente extrem de importante pentru a investi în SPAC-uri.
Dragoș-Mihai Andrei,
Broker Goldring
Surse: SPAC Research, Seaking Alpha, Investing, Investopedia
PH = Perioada mare
